东吴证券：给予芯源透增持评级

2022-04-28东吴交易所股份有限子公司周尔双,黄瑞连对芯源扰顺利进行研究课题并发表了研究课题报告《2022年一季报书评：盈余下端发挥关键作用加速上涨，Q1财务状况面有超市场在短期内》，本报告对芯源扰给出作价下调，当之前恒指为100.11元。

芯源扰(688037)

事件：子公司发表2022年一季报。2022Q1子公司发挥关键作用营业盈余1.84亿元，上年+62%；发挥关键作用归母营业额0.32亿元，上年+398%。

从业者荣景度延续+订货小规模下单，2022Q1盈余发挥关键作用加速上涨

2022Q1子公司发挥关键作用营业盈余1.84亿元，上年+62%，延续加速上涨战况，面有好于我们在短期内（之之前在短期内50%左右增速），主要系2022Q1矽从业者荣景度小规模向好，子公司订货加速表明，盈余规模小规模上涨，分从业者看，后道Steam仍是子公司盈余的主要来源，我们预计2022Q1后道封装盈余分之二比超出一半左右，因为之前道厂商下单节奏影响，我们正确之前道盈余分之二来得2021年有一定下降，随着后续订货下单，之前道营收分之二比年上世纪小规模降低。截至2022Q1上世纪，子公司存货和合约负债分作10.82和4.34亿元，分别上年+103.31%和+168.98%，尤其2022Q1之前道新达成协议货大大上涨，基本在手订货充足。随着生产能力陆续拘禁，2022年子公司财务状况年上世纪发挥关键作用加速上涨战况。

毛利率降低叠加费用率下降总体，2022Q1赢利高水平大大降低

2022Q1子公司发挥关键作用归母营业额0.32亿元，上年+398%，发挥关键作用扣非归母营业额0.31亿元，上年+580%，利润增速总体高于盈余下端增速。2022Q1子公司销售额清净利率为17.64%，上年+11.9pct，赢利高水平明显降低。实际来看：①毛利下端：2022Q1子公司销售额毛利率为38.75%，上年+2.86pct，对赢利高水平降低起到积极关键作用；②费用下端：2022Q1子公司长期费用率为27.31%，上年-5.66pct，其中销售额/管理/研发/财务费用率分别上年-0.65、+0.81、-5.08、-0.73pct，其中研发费用率下降是长期费用率下降最大原因，我们相信主要系间歇性波动诱发；③此外，2022Q1子公司嵌入固定式软件厂商退税到账款上涨，对清净利率也起到一定的降低关键作用。

之前道厂商线小规模独特不断完善，子公司快速上涨三维空间不断打开

战略规划看，子公司积极独特之前道涂胶显影&清除电源厂商线，快速上涨三维空间小规模打开。①涂胶显影电源：已获广州华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴等之前道电源订货，其中Offline已发挥关键作用大批量销售额，I-line已通过部分买家验证并进入原型机销售额前期，KrF也已通过买家ATP验收，向高效率DRAM厂商延伸，将从根本上打开子公司在涂胶显影领域的快速上涨三维空间。②清除电源：之前道SpinScrubber单片固定式生物学清除机尤为成熟，成功发挥关键作用进口产品替代，2021年募输项目加码快速上涨三维空间大得多的单片固定式化学清除机，年上世纪成为第二快速上涨曲线。

赢利计算与输资额下调：显然子公司新厂商加速导入，我们可维持2022-2024年子公司归母营业额计算分作1.43、2.19和3.49亿元，当之前恒指对应动态PE分作59、38和24倍，可维持“作价”下调。

风险提示：矽从业者输资额下滑，子公司新厂商研发&产业化不及在短期内等。

交易所之猎户座数据中心根据近三年发表的研报数据计算，汇丰交易所杨绍辉研究课题专家团队对该股研究课题尤为熟悉，近三年计算准确性均值达92.16%，其计算2022年度划入营业额为赢利1.33亿，根据现价减去的计算PE为63.2。

最新赢利计算明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出下调，买入下调10家，作价下调3家；过去90天内机构目标均价为222.86。交易所之猎户座估值分析工具看出，芯源扰（688037）好子公司下调为3猎户座，好单价下调为1.5猎户座，估值整体下调为2猎户座。(下调全域：1 ~ 5猎户座，最低5猎户座)

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